内容摘要:证券投资安全问题关系到证券市场的形成和进步,关系到社会经济秩序的稳定。国内《证券法》十分重视证券投资安全的价值取向,通过信息披露规范、强化对证券机构的监管等一系列具体规范的设计,切实保护证券投资者的合法权益。

关键字:《证券法》;证券投资安全;证券机构;监管



借助证券进行投筹资活动,资产证券化是现代市场经济的一个显著特点。证券投资活动具备规模大、流动性强、涉及面广、买卖环节多、高风险与高回报相伴且同样很难预期等特征。而证券投资安全问题则直接关系到投资者利益的保护与证券市场的形成和进步,关系到社会经济秩序和社会公共利益。特别是在1997年亚洲金融风暴引起的全球性金融危机之后,证券投资安全、金融风险防范已经上升到国家安全的高度而为世界各国所关注。
1999年7月1日开始实行的《中国证券法》,从立法宗旨、价值取向、法律调整范围到具体规范的设计,都突出了对证券安全的维护。

1.《证券法》中维护证券投资安全的价值取向

作为一部调整证券发行和买卖的法律,应确立下列价值:一是证券投资安全。这主要表现为证券买卖安全,其含义不在于消灭证券市场的正常商事风险,而在于将市场风险限制在肯定幅度内,提升市场风险的可预期性。国内《证券法》第19条专门进行了风险提示。证券法所努力追求的就是消灭证券市场正常风险以外的系统风险和道德风险。二是买卖效率。在证券市场上买卖效率主要表现为成交速度、资金流转速度和买卖频率。三是市场广延度。即市场主体可以借助证券这一金融工具进行筹资、投资活动的可能性,一般表现为证券品种的多寡,企业发行证券条件的宽严程度。若证券发行和买卖的条件宽、证券品种多,则不只能满足大企业、而且还可满足中小微型企业的证券筹资需要,满足不同层次的投资需要,如此市场广延度就高。

上述三个价值中,证券投资安全、买卖效率和市场广延度之间存在着价值冲突。国内《证券法》突出了对证券投资安全价值的强调。第一,国内《证券法》没像多数国家证券立法那样给“证券”下概念,而是在第2条里有限地列举了股票和公司债券及“国务院依法认定的其他证券”,规定其发行和买卖适用《证券法》。而政府债券的发行买卖不适用《证券法》。“国务院依法认定”,为国家限制《证券法》适用范围提供了依据。第二,第10条规定了公开发行证券需要符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或者审批。现在,实践中证券发行特别是上市买卖的额度管理仍十分严格,证监会通过控制证券发行上市额度进而控制股市容量,控制证券市场的广延度。第29条规定境内企业境外发行或买卖证券,需要经国务院证券监管机构批准,对国际证券筹资进行了限制,这虽不利于借助国际资金,但却有益于防止国际资金、特别是国际游资对国内证券市场的冲击,有益于维护国内金融市场的稳定。第三,第32条、第33条,规定了证交所公开集中推广竞价的挂牌买卖方法,排除去国内现在尚不成熟、不容易管理的柜台买卖方法。

另外,《证券法》第35条规定现货买卖,排除证券期货的买卖。第36条规定证券公司不能从事向顾客筹资或者融券的证券买卖活动。第106条规定了T+1的买卖方法,而没使用T+0的买卖方法。上述这类规定显然与证券市场已经进步成熟的发达国家的证券规范不同。国内《证券法》的这类规定虽然在局部、短时期内有损买卖效率,但却有益于买卖安全,有益于保护投资者。

2.信息披露规范与证券投资安全

《证券法》的“三公”原则中,公开原则是公平、公正的首要条件,是证券投资安全的保证。其含义不止是证券市场的每个参加者,即证券市场主体的信息公开,还包含对证券市场可以有影响的其他主体,如证券监管部门的有关政府行为的信息公开。也就是说,与证券市场有关的每一主体的行为,都应当是公开的,每一主体都可以依法得知其他主体的行为信息,并依据信息作源于己的行为选择。只有在充分完全信息下,才能展开公平的博奕。《证券法》的公开原则表目前规范设计上,主如果信息披露规范。

发行核准程序公开。《证券法》第15条规定:核准程序应当公开,依法同意监督。第16条规定:证券监管部门对发行申请作出决定的期限为三个月,不予核准或不审批的,应当作出说明。上述规定结合行政处罚法听证会规范,对公开政府证券监管行为提出了需要。

发行前的信息披露。《证券法》第17条规定:发行人应当在证券发行申请经核准或者经审批后,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场合供公众查阅。

证券上市买卖公告。依据《证券法》第45条、第47条、第48条的规定,上市公司应当在股票上市买卖的5日前公告经核准的股票上市的有关文件,并将该文件置备于指定场合供公众查阅,这类文件包含:上市报告书,申请上市的股东大会决议,公司章程,公司营业执照,经法定验证机构验证的公司近期三年、或者公司创建以来的财务会计报告,法律建议书和证券公司推荐书,近期一次的招股说明书。并公告下例事情:股票获准在证券交易平台买卖的日期,持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额,董事、监事、经理及有关高级管理职员的名字及其持有本公司股票和债券的状况。

依据《证券法》第54条,公司债券上市买卖申请经证券交易平台赞同后,发行人应当在公司债券上市买卖的5日前公告公司债券上市报告、核准文件及有关上市申请文件,并将它申请文件置备于指定场合供公众查阅。

持续信息公开。《证券法》第60条、第61条、第62条分别规定了股票或者公司债券上市买卖的企业的中期报告、年度报告和重大事件临时报告规范,第59条、第63条规定公告的文件需要真实、准确、完整,不能有不真实记载、误导性陈述或者重大遗漏。不然,有责任的发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券企业的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。

上市公司回收中的信息披露。《证券法》第41条规定了股东大额持股报告规范,第79条进一步规定了股东持股达到法定比率或者持股增减变化达到法定比率的报告、公告规范。投资者通过证券交易平台的证券买卖持有一个上市公司已发行股份的5%时,应当在该事实发生之日起3日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易平台作出书面报告,公告该上市公司并予以公告。投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%将来,通过证交所的证券买卖,其所持该上市公司已发行的股份比率增加或者降低5%,应同样进行报告和公告。报告和公告的内容包含:持股人的名字、住址,所持有些股票的名字、数目,持股达到法定比率或者持股增减变化达到法定比率的日期。在报告期间和作出报告、公告后2日内,不能再行交易该上市企业的股票。

3.中小证券投资者投资安全的特殊保护

对中小证券投资者投资安全的保护,是《公司法》、《证券法》的要紧内容。公司法对小股东利益的保护,侧重于公司内部组织机构的形成、小股东自益权和共益权的赋予和行使方面。如小股东通过累积投票权的方法推选董事、小股东对董事会决议缺陷的异议权、诉权的享有和行使等。《证券法》对中小证券投资者合法权益的保护则侧重于证券市场的买卖环节。

第一,《证券法》禁止通过单独或合谋,集中资金优势、持股优势或者借助信息优势联合或者连续交易,操纵证券买卖价格。第二,《证券法》还将持有公司5%以上股份的股东视为了解证券买卖内幕信息的知情职员,非依有关上市公司回收的规定,不能买入或者卖出所持有些该企业的证券,并且不能泄露内幕信息或者建议别人交易证券。这类规定有益于克服大股东与中小股东在证券买卖中的不公平角逐,从而保护中小股东利益。另外,在上市公司回收的立法中,也强调了对中小证券投资者的保护。在上市公司回收过程中,可能侵害中小股东合法权益的状况主要有三:一是大股东主宰回收过程,迫使中小股东舍弃股权。二是大股东与公司董事、经理等公司代表、公司高层管理职员串通,侵犯中小股东股权。三是公司董事、经理等公司代表、公司高层管理职员从自己职务利益出发,不管回收的“善意”1与否,违背中小股东意志,以种种反回收手段抵制回收,从而侵犯中小股东合法权益,导致资金不可以自由流动,资本得不到有效配置。

国内《证券法》在上市公司回收一章中关于中小股东的保护作了一些规定,主如果针对侵害中小股东利益的前两种情形。至于抵制回收规范,现在西方各国的规定差别较大,有些国家较为宽松,有些国家较为严格2,而国内《证券法》对此问题尚无规定。因此,对抵制回收操作实务中的违规现象、争议纠纷,就非常难给予合理合法的解决,极易损害广大中小股东的权益。如1993年国内第一块上市公司回收事件——“宝延风波”中,“延中”以“宝安”犯规为由向法院提起的诉讼。
1995年“北旅、江铃事件”之后,深圳进步银行针对回收,在公司章程中对增持股份新制定的报告、批准条约,虽有益于阻止“恶意回收”的状况,但却阻止了“善意回收”行为3。为了切实保护中小证券投资者的合法权益,维护广大小股东的利益,国内法律有必要对反回收的原则、范围与办法加以具体规定。

在论及抵制回收规范中对中小证券投资者的保护问题时,就不可以不涉及到联合回收4问题。国内1993年发布的《股票发行与买卖管理暂行条例》第48条规定:“发起人以外的任何法人直接或间接持有”一个上市公司发行在外的普通股达到30%时,就应当向该公司所有股票持有人发出回收要约。该条立法意义是说计算某个持有人所持有些股份是不是达到强制性回收要约的法定比率,不论其是“直接持有”的、还是通过其他有关公司“一致行动”“间接持有”5的,都应视为一人持有、合并计算。显然,该条规定有益于预防某些回收方为节省回收本钱,避免实行强制性回收要约的法律规定,采取联合回收的状况,更有益于对中小股东的保护。有学者觉得,尽管“这一规定对于实行强制性回收要约及大股东的报告义务,预防联手回收行为尤为重要”,但,对联合回收行为“用‘直接或间接持有’等表述方法加以规定,这不利于证券管理部门对此类行为推行准确有效的监管。因此,在将来的《证券法》中,应付这一行为的定义、范围及法律后果作出明确的规定”6。遗憾的是,国内新颁布的《证券法》并未对此作出明确的规定,却在第81条规定:通过证券交易平台的证券买卖“投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时”,继续进行回收的,应当依法向该上市公司所有股东发出回收要约。该条与《暂行条例》相对应的第48条相比,使人不可以不感到是一种倒退。

4.强化对证券机构的监管与证券投资安全

证券市场最大的系统风险来源于于证券机构。亚洲金融风暴不能离开金融证券机构的炒作,巴林银行的破产曾引起欧洲经济的震动,而银行破产的一个重要原因就是内部风险管理的薄弱。因此,世界各国都十分看重对证券公司等证券中介服务机构的监管,把它作为防范金融风险,保护证券投资安全的一个要紧立足点。

第一,国内《证券法》第6条规定了证券业、银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理,证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立的金融体系规范。并禁止银行资金违规流入股市。这一作法虽然与当今世界各国全能银行未来发展趋势不相符合,却符合国内现阶段金融业务刚刚起步,内部管理和政府监管经验不足的近况。

第二,为加大监管,《证券法》规定了证券交易平台、证券公司、证券登记结算机构、证券买卖服务机构、证券业协会等特殊法人规范,其中与保护投资安全有关的内容主要包含:

风险基金规范。证券交易平台应当从其收取的买卖成本和会员费、席位费中提取肯定比率的金额设立风险基金。证券登记结算机构应当设立结算风险基金。风险基金应存入银行的专门帐户,不能擅自用。证券公司应从每年税后收益中提取买卖风险筹备金,用于弥补证券买卖的损失。

经纪类证券公司与综合类证券公司离别,综合类证券企业的自营业务与经纪业务分业管理规范。综合类证券公司需要将它经纪业务和自营业务分开办理,业务职员、财务帐户均应分开,不能混合操作。严禁挪用顾客买卖结算资金。证券公司办理经纪业务,需要为顾客分别开立证券和资金帐户,并对顾客出货的证券和资金按户分帐管理,如实进行买卖记录。

证券企业的资产负债管理规范。证券企业的对外负债总额不能超越其净资产额的规

定倍数,其流动负债总额不能超越其流动资产总额的肯定比率。其具体倍数、比率和管理方法,由国务院证券监督管理机构规定。这一规定需要证券公司可以以肯定金额的自有资产作为债务的担保,预防证券公司因资产情况恶化而危及证券投资安全。

伴随国内企业股份制改造的深入进展,在政府的直接推进下,国内证券业得到了飞速的进步,其范围愈加广,参与者愈加多,大家的投资意识、金融意识也愈加强。但,国内的证券业发育尚不成熟,立法也不够完善,对证券投资安全的保护无疑也存在着很多缺点和不足。实践证明,在国内证券业飞速发展过程中所出现的不少问题都多少地直接涉及到证券投资安全。作为证券法核心价值之一的证券投资安全,无论是从证券投资的专业技术性,还是对各阶层利益影响的广泛性,都愈来愈遭到大家的很大关注。认真审视社会主义特定条件下中国证券市场的近况与进步,对证券投资安全规范、完整的立法、司法保护亟需进一步健全和探索。

注释:
1上市公司回收就双方的协商一致与否,可分为“善意”与“恶意”两种状况。“善意回收”一般指被回收方同意回收方提出的回收建议,并就回收条件、价格等达成一致建议,从而平和完成回收的状况。“恶意回收”一般指被回收方反对回收方的回收意图,或双方对回收条件、出价等未能达成一致建议,从而发生回收与反回收争夺的状况.
236周长征,李桂娟.论公司回收中对小股东利益的保护[J].中外法学,1997.
4联合回收是指一个投资者联合其他投资者通过达成某种协议或默契,积极配合,一同进行回收,而在表面上每一个回收行为是独立的,从而避免法律规定的行为。此时一个投资者在名义上所持有些股份不足30%,但其通过其他法人间接持有些股份可能已超越30%.
5在海外,联合回收行为一般称之为“一致行动”或“受益股权”.参见23.